在私募基金投资之中，约定回购条款是非常常见的。本文中，笔者将结合实务常见的约定、法律法规的规定以及审判案例，从是否主张回购的决策主体、发送书面回购通知书注意事项、退出方案设计注意事项、不同回购主体回购的法律依据以及程序、工商变更等五个方面简析触发回购条款后投资人行权的注意事项。

一、是否主张回购的决策主体

出现触发回购的情形后，是否主张回购的决策主体是基金管理人、投资人决策委员会还是合伙人会议主要看基金合同约定的投资、退出决策机构是哪一方。但是由于决策是否回购事关重大，而且有些情况下，决策期非常短，建议最好提交投决委或者合伙人会议决策，避免管理人承担责任。

二、发送书面回购通知书的注意事项

（一）一般注意事项

出现触发回购的情形后，建议以基金和基金管理人共同的名义，在投资协议约定的行权期限内，向投资协议中约定的全体回购义务主体发送主张回购的通知书。若是涉及放弃向部分主体发送主张回购的通知书，建议应经有权决策主体进行决策并留痕。

关于发送书面通知书的方式，建议通过EMS进行邮寄，邮寄时应备注清楚发送的文件名称等（如：A致B关于C公司的股权回购通知书），并保留发送EMS的凭证以及对方签收凭证。同时，建议将书面通知书扫描件发送至投资协议书约定的指定联系人及电子邮箱。

（二）未在约定的期限内发送，之后是否还有权发送？

若投资协议约定当回购条件触发时，投资人在一定期限内“有权”要求回购。逾期未行权是否丧失权利，不同法院基于不同案情，有不同的认定：一种认为逾期不丧失权利，即虽然超过约定行权期限，但裁判机构认为，各方并未约定超期主张即权利丧失，设置时间仅是为了督促投资人及时行权，并非为投资人设定义务，因此不丧失权利；一种认为逾期则丧失权利，即尽管约定为“有权要求回购”，但裁判机构将约定期间认定为回购窗口期，认为逾期则丧失权利。若投资协议约定当回购条件触发时，投资人“应当”在一定期限内作出是否回购的意思表示。这种约定对投资人而言更为不利，容易被认定为逾期则丧失权利。

（三）未设置行权期限，什么时候有权发主张回购的通知？

不同法院就未约定对赌权利行使期限情况下，对赌权利诉讼时效的认定仍存在不同的裁判观点。一种是适用诉讼时效，即裁判机构将满足触发条件的回购权作为普通债权，对投资人主张回购是否适时的审查，适用诉讼时效相关规定。一种认为应综合各种因素认定一个合理的行权期限。

东华科技与淮化集团合同纠纷一案中，在最高院指令再审前，安徽高院认为对赌权利未在合理时间内行使，因时效而消灭，理由如下：（1）从东华科技公司主张的权利性质看。东华科技公司向淮化集团公司主张的权利，系双方当事人因合同约定产生的权利义务，对于淮化集团公司而言，是基于案涉协议形成的合同之债，也即，东华科技公司主张的权利为债权。该权利在特定相对人间产生，具有相对性，是一种请求权。（2）从债权的时效性看。因债权为一种请求权，作为权利人，若对其权利行使时间不加以限制，任由权利无期间地搁置，则会导致民事法律关系长期处于不确定状态，因此，债权的行使应在合理时间内完成，否则，将因时效而消灭。最高法指令再审后，安徽高院认为对赌权利并不因股权回购条件成就6年内未行使而归于消灭，理由如下：案涉股权回购协议对东华科技公司要求淮化集团公司回购目标公司股权并未约定履行期限，根据《中华人民共和国合同法》第六十二条（四）项“履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可随时履行，但应当给对方必要的准备时间”的规定，东华科技公司在应给淮化集团公司留有必要准备时间的情况下，可以随时要求履行。本案不存在东华科技公司对淮化集团公司所享有的股权回购请求权超过期限或时效的法律问题，因此，其该项权利并不因股权回购条件成就6年内未行使而归于消灭。在既无明确约定又无法律特别规定的情况下，不宜推定当事人对权利的放弃。东华科技公司对淮化集团公司所享有的股权回购请求权既未消灭，也未放弃，其在本案中的诉讼请求应予支持。

综上所述，从审慎角度，对投资方而言，如设置对赌权利的行使期限，表述上建议使用“有权”而非“应当”在一定期限内主张回购，建议在约定期限内及时主张，避免未按约行使导致权力丧失或减损；如未设置对赌权利行使期限，投资方有权（在对赌条件触发情况下）随时主张权利；但如其主张其权利间隔时间过长，亦存在被不予支持的风险，投资方仍应考虑在合理期限内主张和行使权利（一年内比较保险）。

三、退出方案

（一）回购款支付时限

若能完全按照投资协议里约定的时限，对投资人而言是最好的。有些情况，若采取诉讼的方式可能引起债权人的连锁反应，如抽贷等，可能导致基金的款项回收存在较大不确定性。有时迫不得已只能选择分期付款的方式。在分期方案下，建议尽量争取补充担保措施。

（二）回购款金额

1.投资款本金

司法实践中，投资款本金一般均得到支持，争议较大的是投资溢价及逾期付款违约金的计算标准。在少部分案件中，法院以遵循契约自由为原则，全额支持了对赌协议中约定的投资溢价及逾期付款违约金，即使投资溢价及逾期付款违约金累计后的计算标准超过年24%。支持的原因，除遵循契约自由之外，累计后的计算标准并未远超24%可能也是法院的考量因素之一。在相当数量的案件中，法院下调了投资溢价及逾期付款违约金，总体计算标准以年24%居多。但值得注意的是，其中部分案件的判决逻辑是参照民间借贷司法解释关于利率保护上限的规定。那么，不排除依据此判决逻辑的司法机构，参照最新民间借贷司法解释中利率保护上限即四倍LPR下调投资溢价及逾期付款违约金的总体计算标准。

2.关于回购款与业绩补偿

鉴于司法机构未必同时支持业绩补偿与回购款，如果为了追求全面支持，可以考虑先起诉业绩补偿，再起诉股权回购，则回避了“业绩补偿的前提是股东身份，而股权回购的结果是丧失股东身份”的逻辑困境（注：部分法院认为只要在业绩补偿条件成就时是股东身份即可）。但需进一步考量的是，如果原股东等义务人经济状况堪忧，甚至已面临较多诉讼，劣后债权可能难以得到执行，则此时建议尽快一并起诉，进入司法程序、查封资产，务实地追求快速有效得到清偿，而非追求理论上的“全额支持”。

（三）回购主体及方式

若是实际控制人，则签署股权转让协议，若是公司回购，涉及办理减资程序。若投资协议中约定实际控制人、公司均有回购义务，建议要求实际控制人受让股权，并由公司对实际控制人支付股权转让款承担连带责任。具体决策时需要考虑实际控制人的履约能力以及公司定向减资程序完成的可能性。

（四）回购意思表示发生改变，或将导致回购权基础丧失

在协商及谈判过程中，回购义务人通常会向投资人提出替代解决方案。为落实替代解决方案，部分投资人可能会和回购义务人反复通过邮件方式探讨替代性方案的细节和可行性、草拟替代解决方案法律文件，甚至签署备忘录、会议及纪要等书面文件。对于上述该些情况，在司法认定过程中投资人有可能被认定以“明示方式”全部或者部分调整、放弃回购权，从而导致投资人已无法按照原有的股权回购条款行使回购权。

比如，在（2020）粤20民终2568案件中，法院认为虽然依据股权回购协议投资人享有在项目公司未完成IPO时的股权回购权，但投资人在履行投资义务成为被投企业的股东后，与全体股东一起参加了决议内容涉及同意项目公司在新三板挂牌的股东会会议，投资人作为专业的风险投资机构及股东，既没有对股东会决议提出异议，也未提出保留股权回购协议的意见，而是签署并确认该等股东会决议，故该等股东会决议事实上变更了原股权回购协议中与股权回购相关的条件，因此，投资人要求回购义务人按照原股权回购协议履行回购义务的诉讼请求，不应得到支持。

而在（2021）京民终418号案件中，法院认为，投资人虽然在2019年3月已向回购义务人主张了股权回购。但是，根据2020年4月9日被投企业2020年第四次股东会作出的决议显示，投资人参与了股东会会议并且选择了向项目公司增资扩股或债转股的方式继续合作而不是退出被投企业。投资人对被投企业2020年第四次股东会决议作出的确认改变了其2019年3月作出的股权回购的意思表示。据此，投资人要求回购义务人回购其持有的被投企业股权的诉讼请求，不应得到支持。

四、不同回购主体回购的法律依据以及程序

（一）目标公司作为回购主体

对投资方与目标公司订立的“对赌协议”，《九民纪要》规定在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。因此，整体而言，若“对赌协议”不存在法定无效事由，则协议有效。然而，该条同样规定，若投资方起诉实际履行协议，应区分回购股权与现金补偿两种情况，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。据此，投资方与目标公司的对赌协议的效力虽然获得认定，但协议的可履行性却因存在公司法上程序要求而受阻却。若对赌失败，投资方要求目标公司回购其股权或给予现金补偿，需要经过公司减资决议或者分红决议，在回购或补偿条件触发的情况下，目标公司其他股东是否具有协助目标公司履行相应义务的意愿及公司实际经营情况决定了公司是否能减资或分红成功，因此，目标公司的章程关于股权转让、减资或利润分配的规定对股权对赌协议履行的影响需根据个案审慎评估。

需要注意，虽然《公司法》规定公司减资须经持有三分之二以上表决权的股东通过（有限责任公司）或者经出席股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过（股份有限公司），但因投资方要求目标公司回购或将涉及定向减资，若公司章程或者全体股东无另行约定，结合司法案例以及工商变更登记实务要求，减资程序或需要届时的全体股东一致同意，因此存在减资不被其他股东配合的风险。针对此风险，建议在《增资协议书》约定目标公司及现有股东应当按照投资方指定的方案履行必要的配合义务，任何一方拒绝或无故拖延定向减资程序的则承担相应违约责任。

（二）控股股东、实际控制人作为回购主体

考虑到控股股东、实际控制人的履约能力，建议约定由目标公司就回购义务承担连带责任保证担保。由于《公司法》第60条第二、三款规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。因此，若约定目标公司的连带责任，建议应取得目标公司的股东会决议或者应由全体股东一起签署协议。

五、工商变更

投资协议有约定的，按照投资协议的约定办理。投资协议没有约定的，最好等所有款项还清后再进行工商变更。协商不下来的，退而求其次选择支付一部分变更对应部分的股权变更。尽量避免约定先变工商后付款。

 

作者：北京国枫（成都）律师事务所  吴金凤

来源：成都市律师协会公司法专业委员会

此文系作者个人观点，不代表成都市律师协会立场

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